央财智库：AI产业研究，行业拐点将至，不同AI公司价值几何？

 

以科大讯飞为例，公司智慧教育产品矩阵渐趋完善，因材施教解决方案规 模化复制加速提升盈利水平。公司作为深耕 AI 教育行业的龙头，智慧教育 始终是公司业务基本盘，行业高速发展以及疫情期间在线教育需求普及是 公司业绩增长主因。2021H1 智慧教育业务收入占总营收高达 29%，同期 增速高达 31.53%，拉动营收逆市高增。To B 业务场景公司不断中标智慧 教育项目，2019 年底中标的安徽省蚌埠市智慧学校建设项目已获教育部认 可为“智慧教育示范区”，截至 2020 年底智慧教育产品已在中国 31 个省 级行政区广泛应用，与全国 38,000 余所学校深度合作，服务过亿师生。To C 业务因学习机产品高度标准化，随着产品矩阵完善、出货量增加，显现 强大的变现能力和较高毛利率（约 54%）。

 

虹软科技作为国内视觉 AI 的领军企业，27 年专注于计算机视觉算法，智 能手机视觉解决方案一直是虹软科技的主要营收来源，收入占比从 2016 年的 67%提升到 2021H1 的 93%。2020 年智能手机视觉解决方案的毛利 率高达 94.93%，使公司总体毛利率（近 90%）远超同行业平均水平。虽 然 2020 年新冠疫情的影响下手机出货量在全球范围内呈下降趋势，但由 于公司已将视觉解决方案广泛布局，进一步提升市场份额，带来公司智能 手机业务营收的逆势高增长。未来智能驾驶业务将成公司的第二增长曲线。

 

软硬件结合的项目制销售模式降低 AI 四小龙总体盈利能力。云从科技营收 主要来源于软硬件组合，营收占比约 60%，对应毛利率仅 27%。毛利率最 高（85%）的软件授权业务在云从科技营收中占比仅 25%。旷视科技主营 业务可分为消费物联网解决方案（细分为云端 SaaS 类和移动终端类），城 市物联网解决方案和供应链解决方案。公司以城市物联网解决方案为主要 营收来源，占比近 65%，而其毛利率仅为 30%。毛利率近 80%的云端 SaaS 类营收占比仅 20%，且近两年呈现递减趋势。AI 四小龙销售以软硬 件一体化或解决方案为主，改善商业模式、提升纯软件销售比重是提升盈 利水平的关键。

 

3.2 期间费用管控加强，研发投入争相加码

 

得益于业务模式逐渐清晰，费用投入逐渐产生规模效应，行业费用率水平 趋缓。科大讯飞等成熟公司的销售费用率与管理费用率逐渐下滑并趋于稳 定，费用管控效果明显。AI 四小龙由于经营管理模式尚未成熟，费用率相 对较高。成长期公司的销售费用率偏高尤为突出，与其销售力量相对薄弱、 在市场上议价能力不强、项目竞争有关。此外，AI 四小龙项目之间差异大， 需向客户提供专业化、定制化服务，平均人力成本较高。其中依图科技 2018 年度销售费用率高达 92.81%，主要因为当年公司业务辐射区域逐步 向全国及境外发展，大规模投入市场拓展。2019 年云从科技管理费用率达 181.69%，由于公司对员工发放了 13.03 亿元股权激励。

 

各企业争相加码研发投入强度。AI 是人才密集型行业，人才储备对于算法 质量影响深远，不同公司间的人才争夺抬升行业平均研发人员成本。从员 工构成看，各家公司研发人员均超半数以上，在企业规模不断扩张、员工 总数持续增长的同时，行业内公司均能保证研发人员数量的同步提高。其 中，依图科技 2020H1 研发人员占比达 55.54%，商汤科技 2021H1 研发人 员占比达 67.97%。从研发支出看，AI 四小龙保持着极高的投入强度与增 速，不断加强技术研发和创新，从而提升公司竞争力。

 

高强度的研发投入使 AI 四小龙净利润难以转正。以科大讯飞为代表的成熟 企业已形成较大的经营规模，净利润稳定并逐步上升。AI 四小龙由于高强 度的研发投入及营收规模较小，尚未实现净利润转正。2019 年云从科技和 依图科技净利润创历史新低，作为技术驱动型企业，为抓住行业发展机遇， 不断加大研发创新及市场开拓的投入，使营业总成本增幅超过 70%。而虹 软科技作为智能视觉行业先行者，在“技术开放+产业链生态”的赋能体系 惠及下，积极将计算机视觉解决方案布局至各类场景，高毛利决定了高达 29%左右的高净利润。

 

AI 四小龙人均效益有待提升。海康威视、大华股份的人均收入基本稳定在 150 万元上下，科大讯飞人均收入持续上升，2020 年也达到 100 万元以上。AI 算法公司除虹软科技人均收入总体增长至 100 万，其余公司不足 50 万。其中，商汤科技 2021H1 人均收入约 31 万元。但从人均费用看，科大讯飞、 海康威视基本低于 25 万，大华股份也控制在 40 万以内，而 AI四小龙中除 了云从科技基本控制在 30 万内，其余公司平均人均费用 40 万左右，商汤 科技 2021H1 人均费用约 50 万元，人均效益有待提升。

 

3.3 客户结构影响公司营运能力

 

行业整体营运能力略有下降，部分公司受客户影响大。AI 四小龙面临付款 周期长、回款慢的挑战。这些公司的业务最终客户主要为政府、事业单位、 大型国企等，付款审批流程较为复杂，易受项目验收节奏影响，一定程度 上引致合同回款速度相对较慢。此外，因中美贸易磨擦持续升温，预期供 应链采购可能出现波动，战略性采购使存货周转率相应降低。AI 四小龙的 前五大客户销售收入集中度普遍高于传统硬件厂商，导致抗风险能力较差。以依图科技为例，前五大客户收入贡献占比从 2017 年的 35%左右提升至 2020 年 62%。其他公司近年运营周转次数略有下降，但仍然相对稳定。

 

4. 投资分析

 

AI 行业关注重点及催化因素

 

经过几十年发展，AI 技术公司、新算法层出不穷，图像识别、语音识别等 技术红利快速释放，但过去十年主要仍基于深度学习算法。行业生态体系 更为明晰，单技术同质化明显，竞争力主要体现在落地场景的丰富程度和 具体细节，且多模能力组合、赋能其他行业时 AI 技术与专业知识的结合成 为趋势。本文主要总结了三类 AI 技术商业模式、四类主要行业参与者，建 议关注以下方面：

 

1）收入构成及确认方式：由于 AI 使用场景丰富，若是集成类政企项目， 单个厂商较难具备完整能力，通常变为硬件销售为主，软件收入占比 低，拉低整体盈利水平，且收入进度受客户项目验收节奏影响，降低 运营指标，影响现金流；

 

2）AI 赋能行业还是行业反哺 AI：以海康威视为代表的传统硬件公司已蝉 联八年安防行业市场份额第一，对下游客户的需求具备深刻洞察，且 有较强供应链管理能力，在此基础上发展 AI 能力市场目标更为明确；类似如字节跳动的 AI 能力主要基于今日头条 App、抖音生态等自身业 务需求，再做技术外溢；阿里的强项主要也与电商业务和商品推荐有 关。纯粹技术厂商需对市场需求和客户使用场景有足够的经验积淀， 才能形成差异化竞争优势。

 

3）标准化程度高、可规模复制的产品可解盈利之困：当前 AI 独角兽厂商 所接定制化、私有化的项目订单较多，无法形成规模化复制优势，导 致人均效益偏低。以科大讯飞为例，To C 产品高度标准化，可随市场 份额提升、学习机等产品出货量、学智网订阅量增加而摊薄制造成本 与研发、销售费用投入，提升盈利水平。

 

4）数据是 AI 发展重中之重：人工智能三要素算法、算力、数据中毫无疑 问数据最重要，当前算法同质化严重，算力过剩，数据量大却精细度 不足。大数据、数据仓库、数据分析相关公司或成为投资机会，建议 关注数据处理公司龙头明略科技。

 

5）人员成本下降或迎来行业拐点：AI 市场水大鱼大，随着各个行业场景 落地，市场对 AI认知更清晰，可选的供应商范围更多。当前 AI 行业商 业模式类似咨询公司，未来人才供给增加，一级市场泡沫破裂后人员 成本下降或许带来利润水平会上升，给行业带来结构性变化。

 

5. 风险提示

 

人工智能技术进展不及预期。人工智能行业属于技术密集型行业，如果未来关键技术未能实现突破、相 关性能指标未达预期，可能会对行业发展造成不利影响。

 

人工智能落地进度和产业应用不及预期。行业内公司依赖技术产业化进行盈利，如果人工智能解决方案未能准确契 合市场需求，或该市场增长不及预期甚至规模下行，行业内公司收入利润 可能低于预期。

 

中美贸易摩擦。中美贸易摩擦可能造成人工智能技术研发交流阻滞和上游人工智能芯片供 应不利，从而影响行业内公司经营结果。

 

行业竞争加剧。行业内公司不仅面临大型综合性科技企业如 Google、华为等的竞争，在人 工智能细分的垂直领域如也面临众多创新企业的挑战，行业竞争加剧可能 导致人才成本增加、潜在项目盈利性降低，对公司带来不利影响。

 

宏观经济波动、宏观政策变化风险。行业内公司受到政府部门资金投入的影响较大，与国家产业政策和宏观经 济关联性强。如果未来由于宏观经济增速放缓、产业政策调整等因素造成 上述资金投入下降，整体市场需求将会受到不利影响。